（报告出品方/作者：德邦证券，倪正洋）
1.平台型专用高端设备龙头，全球领先的锂电装备制造商
1.1.平台型专用高端设备龙头，全球领先的锂电装备制造商
无锡先导智能装备股份有限公司成立于年，于年在深圳创业板上市。多年发展，公司已成为全球新能源装备的龙头企业，涵盖锂电池装备、光伏装备、3C检测装备、智能仓储物流系统、汽车智能产线等业务。公司专业从事高端非标智能装备的设计、生产和销售，是全球领先的新能源装备供应商。公司业务涵盖锂电池智能装备、光伏智能装备、3C智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、燃料电池装备、激光精密加工装备、薄膜电容器装备等八大领域，致力于成为全球领先的智能制造整体解决方案服务商，为客户提供制造+服务为一体的智能工厂整体解决方案。
八大事业部，提供智造+服务为一体的工厂整体解决方案。公司主要产品业务涵盖八大领域。其提供的主要产品如：
①各类电池类型在内的锂电池智造整线解决方案，提供应用于动力、数码、储能等领域的锂电池智造整线解决方案，产品涵盖锂电池制备的全段工艺；
②光伏组件段智能装备及光伏电池端整线自动化装备；
③应用于智能工厂整线环节各工序段的智能仓储调度系统（WCS）、数据采集和监控系统（SCADA）等智能工厂软件系统；
④汽车总装智能装备等汽车智能产线业务的智能制造整体解决方案；
⑤膜电极生产、双极板生产等燃料电池整线解决方案；
⑥应用于消费电子、半导体、锂电等行业的激光精密加工装备；
⑦应用于消费电子、汽车电子、智能家居等工业智能领域的3C智能装备产品与解决方案；
⑧应用于薄膜电容器设备的自动卷绕机、喷金机等。
公司股权结构清晰，创始人把舵企业发展方向。创始人王燕清在创办先导智能公司前在薄膜电容器公司任设备工程师，长期致力于研究日本、瑞士等国家先进电容器自动生成线，拥有深厚的技术研究背景。年，凭借在薄膜电容器行业多年的耕耘与积累，王燕清辞职“下海”，开始了创业生涯。自创业以来，一直把舵着行业的成长方向。从目前的结构看，公司股权结构清晰。实际控制人为董事长王燕清，通过拉萨欣导创业投资有限公司、上海元攀与无锡先导电容器设备厂控制了公司32.43%的股权。
1.2.公司专注研发、致力技术创新，Q1业绩同比+%
依托公司的核心技术与研发能力，公司与国内外多家企业有着紧密的合作。公司致力于技术创新，依托于强大的自主研发能力，掌握多项核心技术与研究。利用在电容器板块积累的先进、可移植的技术、销售、管理经验从同类工艺跨行业复用与自动化过程研发能力的拓展两个方面对公司的业务覆盖面进行延伸，在锂电设备、光伏、3C智能设备、汽车自动化产线设备、燃料电池等领域拥有良好的行业声誉，其生产的产品凭借具有竞争力的技术与服务水平，在海内外均得到广泛引入与应用，与比亚迪、松下、特斯拉、丰田、中国航天等海内外知名公司均有着紧密合作。
年业绩同比+0.25%，Q1业绩同比+.0%。年，公司共实现营业收入58.58亿元，同比+25.1%；归母净利润7.68亿元，同比+0.25%；扣非归母净利润7.03亿元，同比-8.39%。Q1，公司共实现营业收入12.07亿元，同比+39.3%；归母净利润2.01亿元，同比+.0%，扣非归母净利润1.95亿元，同比+.7%。
专注研发，研发支出与技术人员占比均维持较高水平。公司坚持研发驱动战略，研发费用自年逐年攀升，由最初的2.84亿元增长至年的5.38亿元。而研发费用率也始终维持高水平，年研发费用占营收比例达9.2%。公司技术人员自年始逐年上涨，由最初的人攀升至人，技术人员占公司员工总数比例也逐年上升，截至年末，公司技术人员数量占比已达29.8%。
2.复盘：穿越多行业多轮景气周期，具备卓越的成长基因
2.1.整体复盘：多业务景气周期成长轮动，打造平台型龙头公司
十年来公司发展经历了多个业务板块景气周期的轮动，具备卓越的成长基因。经过多年的砥砺成长，公司产品在锂电设备、光伏设备、3C自动化、智能物流等多领域已具备逐鹿全球的技术实力。根据公司营收及业绩的增速情况结合行业的整体景气周期，公司的发展可分为四个阶段：
（1）-年，以薄膜电器电容器和光伏设备板块为主要的成长驱动点；
（2）-年，锂电设备与光伏设备板块为主要驱动点；
（3）-年，公司聚焦锂电、布局整线战略迈向全球；
（4）年后，锂电、光伏、3C自动化等业务多元发力，助力公司打造成为平台型龙头公司。
2.2.分板块复盘：从零到一储备未来，穿越薄膜电容器、光伏、锂电等多个行业成长周期
2.2.1.薄膜电容器板块：最初的开始，奠定公司成长基础
薄膜电容器性能优异，应用广泛。电容器由正负电极及二者之间的绝缘介质组成，最显著的功能是实现充放电功能，是最基础的电子元器件之一，也是使用范围最广、使用量最大的电子元器件。其中薄膜电容器由于具有无极性、绝缘阻抗高、介质损失小、体积小等优点，在新能源汽车、光伏等产业上被广泛应用。一直以来，薄膜电容器在电容器板块中受限于相对较高的生产成本，占比不高，然而，由于铝电解电容寿命短、陶瓷电容易破碎的特点，薄膜电容器在使用寿命、稳定性、高频特性和耐压上都有着优异的表现，其原材料成本的下降与制备工艺的进步也使得其成本不断下降，因此所占的市场份额不断扩大，年，全球电容器市场规模亿美元，中国电容器市场规模亿元，在全球与中国电容器行业中，薄膜电容器板块占比均为8%。
*策扶持，进口替代，先导智能精准切入薄膜电容器板块。“九五”期间，受益于国家对电子工业的重视及国际电子加工向我国的转移，薄膜电容器作为重要的基础元件之一，得到迅速的发展。据信息产业部基础产品发展研究中心统计，年我国电子元件销售收入突破亿元，我国电子元件产值、市场规模已跃居世界第三，“九五”期间以年均16%速度发展，其中薄膜电容器产量年均增长幅度达到15%左右，中国的电容器市场在全球市场占比逐年攀升，中国市场成为国际制造厂商的争夺焦点。年，薄膜电容器行业龙头公司厦门法拉电子公司便具有年产近10亿只、22个品类各种薄膜电容器的生产能力，产量居世界第八位。一方面是国内薄膜电容器市场的不断扩大，另一方面却是国内相关设备技术水平较低，产品关键制造设备高度依赖于进口。先导智能正是在这样的背景下精准切入薄膜电容器设备制造行业。
自动卷绕机技术难度大，是薄膜电容器生产过程核心工艺。卷绕是在用塑料薄膜作为电介质，用金属箔或金属化薄膜作为电极的薄膜电容器中，将两种薄膜相互卷绕成圆筒状电芯，制成具有电容功能的半成品，是制备薄膜电容器最初也是最重要的工艺。卷绕过程的输出产品为薄膜电容器最关键的电容芯子部分，因此这一步骤的质量控制直接关系到最终产品的质量与良率问题。由于卷绕薄膜厚度很薄，甚至只有几个微米，为了防止卷绕过程中出现薄膜的断裂或者褶皱等影响产品质量的情况，需要保持金属化膜的张力一致，这可以通过不断地调整卷绕过程中卷绕电机的转速实现，但调整转速的同时，随卷绕过程的进行，电机的转动惯量与金属化膜卷（M1及M2）的尺寸都在不断变化，给恒张力控制带来极大挑战，同时，为了进一步提高卷绕过程的效率，减少电容芯子卷绕所需时间，对自动卷绕机的性能进一步提出挑战，自动卷绕机的研发要求公司具有很高的研发水平。
以自动卷绕机为突破口，专注研发，产品覆盖薄膜电容器生产多个核心工序。公司成立之初便专注研发，最初研制出电容自动检测设备与喷金机等便开始为日本松下、国内薄膜电容器行业龙头企业厦门法拉电子供货，自主研发的自动喷金机、检测机、分选机等设备逐渐取代进口。在年开始研发技术难度最大的全自动卷绕机，年成功实现成熟量产，并于年向客户交付第一批样品，打破了国内电容器自动化卷绕设备高度依赖于进口的局面。之后又陆续开发出应用于卷绕金属薄膜厚度更薄、卷绕电容直径更大的自动卷绕机，开发了用于薄膜电容器制造的成套设备，产品覆盖薄膜电容器生产过程中分切、卷绕、喷金、焊接、赋能分选、测试等多个核心工序，并对设计制造的薄膜电容器设备拥有全部自主知识产权。
产品性能优异，优质客户遍布海内外。公司以自动卷绕技术作为薄膜电容器板块的突破口，致力于产品的研发创新，成功于年向客户交付第一批全自动卷绕机，并出口美国。之后更是成功攻关自动卷绕设备在卷芯直径、张力控制、纠偏技术等方面的难题，在设备性能上不断与竞争对手拉开差距。受益于公司不断提升的产品技术，公司产品逐步实现了国内进口替代，并远销海外。年，公司研发的mm超大直径高压电力电容器自动卷绕机出口马来西亚，这一超大直径卷绕机工艺技术领先国外厂商2年以上；年，公司研发的高压自动卷绕机出口日本NISSIN公司；公司更是先后研发出插片式CVT自动全绕机、新能源大直径mm薄膜LDW0自动卷绕机等多个产品，能够为客户定制满足不同需求的个性化自动卷绕机。
薄膜电容器板块营收占比下降，退居公司业务二线。公司从薄膜电容器设备制造行业起步，年该板块营收约0.83亿元，年营收约为1.04亿元，分别占公司总营收57.7%和67.8%。之后，随着全球和国内薄膜电容器行业市场规模增速放缓、国内相关设备进口替代完成。薄膜电容器板块营收占公司总营收不断下降，年，该板块营收为0.29亿元，占公司总营收比例仅为0.49%。
行业规模限制公司进一步发展壮大。公司客户覆盖薄膜电容器制造行业的重要企业，先进的技术水平使得公司设备具有较高的市场占有水平。~年期间，公司共销售高压电力电容器自动卷绕机50台，其中中国市场实现销售45台，同期国内高压电力电容器生产商采购高压卷绕机46台；同时公司还是我国电力电网建设的重要供应商，~年，国网招标电力电容器主要中标企业中，先导股份客户中标份额达91.75%及87.04%，公司处于行业领先地位。但是，从行业规模来看，全球及中国电容器行业市场规模增速变缓，中国电容器市场规模在全球市场中占比维持较高水平，均在60%以上，进一步开拓市场难度较大，空间较小。
薄膜电容器核心技术和经验为公司提供锂电池设备及光伏设备领域开发先进经验。公司以难度较高的薄膜电池自动卷绕机作为突破口，通过多年耕耘，专注研发，实现了对包括自动卷绕技术和高速分切技术在内的多项薄膜电容器核心技术的突破，在多年的薄膜电容器服务、管理方面更是积累了大量的经验，为其在其他行业上业务的延拓提供可借鉴的先进经验。公司利用薄膜电容器领域卷绕技术与分切技术等关键技术与锂电池卷绕、分切技术的共通性，积极寻求同类工艺技术的跨行业复用，于年成立锂电池事业部，并通过后续技术等方面的进一步突破成为国内锂电设备龙头企业；同时，公司在薄膜电容器行业中对整线自动化工艺技术的覆盖的已有经验及其对自动化工程研发设计能力的积累与掌握助力其在光伏自动化生产配套设备上的成功。
已有技术、管理与销售经验助力锂电池设备等领域龙头地位的确立。在技术上，公司基于非标自动化设备技术特点，以全面服务客户需求为研发导向，打造了灵活完备的研发体系，聚集了行业经验丰富的研发团队，采用了模块化的研发方法，形成了具有实践应用意义的研发资源库，极大地提升了开发效率。
同时结合客户提供的具体需求进行个性化设计，实现对不同客户需求的高效率满足；在销售经验上，公司在对下游客户售出产品时，不仅能够提供定制化产品设计、安装和调试的技术支持，更能够在短时间内向客户交付产品并长期提供周到的售后服务，满足客户对综合服务能力的高要求；在管理上，公司从成立始便专注于薄膜电容器设备制造，在多年的研发和生产过程中，打造了一支研究能力强、设计水平高、对薄膜电容器行业具有深厚理解的科技人才队伍，而由于光伏自动化生产配套设备、薄膜电容器设备和锂电池设备需要的生产设备相同、机加工场地相同，生产工人由生产部统一调配，即各项生产要素均通用，无需添加特殊设备，为产业的延伸与工人的管理带来诸多方便。
2.2.2.光伏设备板块：迈向整线化、智能化
光伏发电有着可再生性、充分清洁性、绝对安全性的特点，在长期能源战略中有着重要的地位。光伏发电是利用光电效应将光能直接转变为电能的技术，通过光照使不均匀半导体或半导体金属结合的不同部位间产生电位差从而实现发电。与火力发电、核能发电等发电方式相比，光伏发电优点众多，主要表现在来源持久稳定、过程安全可靠无污染、设备不受分布地域限制和建设周期短几个方面。特别是太阳能突出的可再生性、充分的清洁性和绝对的安全性，使得光伏发电在长期的能源战略中开始具有重要地位。年以来，世界光伏行业发展迅速。至年，全球光伏装机总量已达.4千兆瓦，是年装机总量的53倍，复合年均增速达到39.12%。中国光伏行业虽起步略晚，但在年后也开始快速发展，至年已有千兆瓦规模，十年年均复合增速高达62.79%，发展速度高于世界水平。
（1）第一阶段（-年）：
国内*策扶持推动下，国内光伏设备迎来发展机遇期。年起，美国、欧洲先后对中国光伏产品展开反倾销反补贴调查，国内光伏企业收到一定冲击，进而对相关设备的需求产生影响。为打开中国光伏行业局面，*府在年第一次提出对分布式光伏发电的补贴*策，将补贴标准定为0.42元/千瓦时。分布式光伏的高补贴与年开始实施的集中式光伏电价*策合力为国内光伏发展注入了推力。在国家*策扶持下，、年中国光伏行业迎来发展机遇期，总装机量增速超过%。特别的，年单年新增装机量增速达%，远超世界平均水平。中国光伏新增装机量的高增速带来设备需求，给先导智能等光伏设备制造企业带来了广阔的发展空间。
公司抓住机遇、适时发展光伏业务，-年光伏板块收入年均复合增速达42.6%。在*策大力扶持的背景下，公司层面利用在锂电和薄膜电容器板块积累的自动化技术，加速光伏板块研发，适时发展业务。-年公司投入大量精力研发光伏相关技术，成功获得多项光伏专利授权。截至年1月，公司共有92项专利被授予专利权，其中光伏板块相关专利共23项，占比达25%；公司核心技术共可分35类，其中光伏板块相关技术共7项，占比为20%。这些专利技术涵盖自动上下料、硅片传输、硅片取出和自动串焊等多个方面。在国家*策推动和公司研发催化双重作用下，年第四季度起光伏配套设备收入大幅增加，公司客户数量也不断增多。面向下游光伏产业不断上升的自动化改造需求，公司光伏配套设备持续稳定发展。-年公司光伏板块营收复合年均增长率高达42.61%，除年较前一年小幅下降外，连年保持高速增长。
光伏设备板块维持较高的盈利水平。在多年专注的自动化等技术有力支撑下，公司光伏板块毛利率始终保持较高水平，从年到年均保持在45%-55%区间。年后，公司光伏板块毛利率略有下滑，但也保持在30%左右。而据国家统计局公布数据显示，-年我国光伏设备及元器件制造平均毛利率仅不足10%。年以前，先导光伏收入占比始终超过四分之一，年时超过总收入的一半，是公司成长的重要增长极。
（2）第二阶段（-年）：
-年，公司积极进行全工艺生产的技术储备、为光伏板块未来发展奠定基础。公司光伏板块年营收增速为-19.52%；年实现营收增速13.90%。、年，公司预收账款分别为16.7亿元和12.4亿元，较其他年份处于较高水平。此外，公司在建工程从年的0.17亿元增加至年的0.96亿元，此后两年每年均保持1亿元以上的投入规模，主要系投建新厂区所致。公司在-年投资建设新洲路18号新厂区，以满足扩大经营规模的需要。这说明，公司期间积极扩大经营规模，产能有所限制所致。但与此同时，公司在-年先后推出光伏组件自动流水线和光伏电池自动化生产线，实现全工艺的整线生产，为公司光伏板块未来发展奠定了坚实基础。
全工艺研发，光伏电池和组件先后提供整线解决方案。公司以各类上下料机和串焊机为基础进*光伏板块，并向光伏制作工艺各个环节扩散。-年公司成功获得多项光伏领域专利授权，其中包括自动上下料技术8种、硅片传输技术5种、自动串焊技术3种、硅片取出技术2种及其它一些技术。上述专利都是其推出新设备的核心技术，具有很强实际价值，极大推动了公司光伏产品的研发升级。到年，公司产品已涵盖光伏电池工艺中清洗制绒、扩散、刻蚀、减反射膜制备等环节和光伏组件工艺中的焊接环节。年公司首先推出太阳能光伏组件自动化生产线，又在年推出太阳能光伏电池自动化生产线，至此提供全工艺的整线解决方案。此后，除不断在各环节推出新产品外，公司还在年将原整线解决方案升级为光伏智能工厂，配备MES智能控制系统和AGV智能物流系统，进一步实现自动化和智能化。
（3）第三阶段（年至今）：
公司抓住机遇、积极推广和应用自动化生产设备，近两年光伏板块营收增速大幅提高。先导智能光伏业务营收自年起开始大幅度增长，年营收同比增长率接近90%，年营收增长率接近%。公司光伏板块营收在近两年来实现强势反弹兼有行业和公司多重因素影响。从行业方面来看，年9月起欧洲结束对中国光伏的双反措施，年我国继续出台一系列光伏补贴*策，国内国外并向而行，为光伏行业进一步发展注入推力。而在技术层面，单晶硅方案渐成行业主流，进一步加速行业投资。
引领光伏行业，先导智能打造行业首个数字化TOPCon光伏电池整线智能工厂。年4月21日，首届TOPCon电池技术发展与设备创新国际论坛在无锡举办，先导智能与尚德电力在会议期间正式签订合作协议。先导将与微导纳米合作，为尚德电力提供2GW的TOPCon光伏电池制造交钥匙整体解决方案。该产线采用均由先导智能自主研发的TOPCon产线清洗制绒主设备、碱抛刻蚀主设备、多晶硅清洗主设备、丝印整线主设备、测试分选主设备、及整线自动化产线上下料设备，产线兼容mm及mm硅片电池工艺，TOPCon光电转换效率超24%以上。公司和尚德电力合作历史悠久，曾为尚德电力自主开发国内第一代光伏自动化产线设备及光伏组件串焊设备，成功打破国外企业的垄断，开启了中国光伏设备国产化的先河。年是尚德电力成立20周年，公司和尚德电力合作开启新的篇章，具有行业里程碑意义。
光伏板块仍将是未来十年的高确定性成长赛道，公司相关业务有望持续深度受益。在第七十五届联合国大会一般性辩论上，我国提出“二氧化碳排放力争于年前到峰值，努力争取年前实现碳中和”的目标。在年疫情影响下，我国光伏新增装机48.2GW，同比+60.1%，全球光伏装机约GW，同比增长超13%。据CPIA预计“十四五”期间国内年均新增光伏装机量70-90GW，全球年均新增装机-GW。光伏成为未来十年高确定性的成长赛道，公司相关业务有望持续深度受益。
2.2.3.锂电设备板块：从单机到整线，下游扩产周期再起、迈向新起点
基于电容器自动卷绕技术的储备，公司切入锂电设备生产、开发若干锂电专用单机设备。公司于年设立锂电事业部，开始进*锂电设备行业。与国外竞争对手类似，公司基于电容器自动卷绕机知识储备，拥有了先发优势、得以发展锂电池卷绕机技术。在不断的探索中，公司掌握锂电设备的核心工艺，突破了一个又一个技术关卡，实现了大部分锂电池专用设备的自产。公司相继开发了高速自动卷绕机、电极片自动叠片机、电池组装机、锂电池真空注液机等先进自动化产品。-年，公司锂电设备板块实现营收年复合增速.4%。
积极开发锂电单机设备、进行产品迭代之余，公司积极布局整线战略、收购泰坦新动力。年前后，在卷绕机等中道核心产品达到全球顶尖水平后，公司开始积极布局整线战略。一方面，向前道工艺逐步延伸、研发涂布机等锂电设备。另一方面，公司通过外延并购、切入锂电后段设备。年，公司成功收购泰坦新动力切入锂电后段设备，完成锂电池专用设备前、中、后段闭环，扩大自身产品体系，为客户提供更加全面的服务。同时，泰坦创始人承诺-年分别实现扣非后归母净利润分别不低于1.05亿元、1.25亿元和1.45亿元，实际业绩承诺完成良好、协同效应显著。
年正式推出锂电池整线解决方案，自产率高达95%、毛利率水平高。通过外延并购与自主研发，公司于年正式推出了锂电池生产整线解决方案、实现了锂电池全流程设备的设计与生产。公司的锂电池生产整线业务与一般整线制造显著不同。一般而言，设备制造企业一般需要外购部分设备。单笔订单金额大，利润率较低。但公司整线业务的部件已实现大规模的自产，自制率高达95%。因此，整线毛利率仍维持较高的毛利率水平。
公司整线解决方案的优势较传统单机模式有四点优势。
1）设备稳定，电池一致性高：先导整线规划和设备配置可实现各单元设备良好衔接，同步联动，保证整线效能最优。在稳定生产状态下，电池生产合格率可达95%以上(排除因原材料等问题引起的生产良率损失。
2）提高电池安全性：所有设备的结构设计和选用，均严格考虑制造过程中对电池安全性的照顾，最大限度提高电池安全性能和良品率。
3）设备技术领先：时刻