病*式营销求职招聘微信群 http://www.lvyouxfnet.com/48752.html（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技，王强峰）
1、泛亚微透：深耕长尾利基市场，ePTFE+气凝胶双轮驱动
公司创建于年，前身是常州德弘电器有限公司。年10月16日，公司于上交所科创板上市。公司主要围绕ePTFE膜核心技术，开发面向各种下游的应用产品，向汽车、消费电子及其他领域提供微透材料的解决方案，深耕长尾利基市场。同时，公司战略性切入气凝胶领域，开启第二曲线。由此，公司将成为ePTFE+气凝胶双轮驱动的材料解决方案提供商。
1.1、泛亚微透：对标美国戈尔的微透材料提供商
1.1.1、十年“膜”一剑，剑气“凝”霜成
公司成立于年，时名常州泛亚电器制造有限公司，年，公司股份制改造成功，后于年10月16日在上交所科创板上市成功。效仿美国戈尔的成长路径，公司选择ePTFE这一多用途功能性材料，主要围绕ePTFE微透产品进行下游应用拓展，陆续开发出多种复合材料，进入汽车、电子等领域。
公司业务发展历经三个阶段：阶段一（-）：平稳发展，积累运营经验及技术。年设立常州泛亚电器制造有限公司，主要从事简单的材料复合业务，如标签、贴纸等塑料材料，并兼做外贸出口等业务，公司业绩稳定并且保持盈利。
阶段二（-）：敏锐洞察切入汽车行业，确立公司以ePTFE膜为核心的发展方向。年，公司敏锐洞察家用汽车行业的飞速发展趋势，便主动切入汽车行业，星宇车灯成为公司第一个汽车行业的合作伙伴。公司开始承接星宇车灯的密封件订单以及其他主机厂的挡水膜订单，让公司在早期获得了稳定的收入来源与优质客户资源。此外，当时的星宇车灯需要用ePTFE膜做透气来解决车灯雾气的问题，而国外产品的价格十分昂贵，因此当时亦是公司进入微透领域的关键时点。年，公司成功开发出PTFE膜与其他织物的复合技术，开始为星宇车灯供应不同规格的透气布产品。随着公司业务的发展以及家用汽车行业的快速成长，在公司持续多年地研究与摸索下，于年成功开发出黑色的ePTFE透气膜，成为少数掌握高端ePTFE膜生产技术的厂家。
阶段三（-至今）：以ePTFE+气凝胶双轮驱动，深耕长尾利基市场。公司在材料端已有丰富的技术储备，在年引入赛富基金成为股东，为公司ePTFE膜及其组件的生产和多个应用领域的拓展提供充足的资金。公司首先将汽车行业作为ePTFE膜及其组件的重点突破领域，先后在年至年取得通用汽车（中国）、法雷奥、菲亚特、马瑞利、重庆长安汽车、一汽大众、上海大众等企业的PSA评审，并成功进入华域视觉、法雷奥、马瑞利、海拉车灯等多家行业领*企业的供应商体系。之后又成功切入消费电子、包装以及新能源动力电池等应用领域。
公司在年5月与浙江大学联手成功攻克SiO2气凝胶批量化生产的技术难题，并通过对技术和制造工艺的不断升级，成功研制弹性SiO2气凝胶。通过将ePTFE膜与SiO2气凝胶复合，成功研发具有高隔热性能的新型复合材料，该材料可应用于新能源动力电池、服装、*工、航空航天等多个领域。
公司采取“产品多元、市场利基”的发展战略，围绕ePTFE等微观多孔材料不断研究开发应用领域，依托多元化的产品挖掘细分利基市场，为客户提供多元化、客制化的解决方案。随后，公司成功在年10月16日于上交所创业板上市交易。在公司持续的研发投入之下，在消费电子领域开发出MEMs声学膜、30-50米高耐水压透声膜等产品，在新能源领域开发出CMD泄压阀、SiO2气凝胶复合材料等产品，解决行业核心痛点，助力公司的快速成长。此外，为加快公司SiO2气凝胶行业的产业布局，公司于年7月7日公告以现金方式收购大音希声60%股权，大音希声产品主要服务于舰船、核电、LNG等高端领域，公司收购大音希声以成功打入*工、核电等领域，进一步提升公司整体竞争力。
公司业务主要围绕膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）、SiO2气凝胶等微观多孔材料及其改性衍生品的研发、生产和销售，通过改性、复合等工艺，不断为客户客制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等化学特性的组件产品。公司传统业务包括密封件、挡水膜、吸隔声产品等，核心产品包括ePTFE微透产品、CMD、气体管理产品、SiO2气凝胶等，核心产品相对毛利率更高。
1.1.2、股权结构稳定，股权激励调动积极性
公司自年成立以来，核心管理团队和核心技术人员保持稳定，同时公司股权结构稳定，公司实际控制人为董事长张云，与董事邹东伟、董事李建革为一致行动人，共计持有公司32.34%股权，此外董事长张云、董事李建革同时也是公司核心技术人员。
公司履行年公开发行时关于股权激励承诺，于年3月首次公布行权条件与公司回报情况挂钩的股权激励计划。激励对象除公司董事、高级管理人员、核心技术人员共计5名外，同时由董事会认定需要激励的其他人员共计97名。公司向该名在岗人员授予限制性股票万股，授予价格为27.20元/股，总金额达万元，未来三年考核目标以年为基数上，归母净利润增长分别不低于20%、44%、72%，充分调动员工的积极性。
1.2、盈利短暂受汽车缺芯及疫情影响，核心技术业务维持高增长
核心技术业务推动公司营收及归母净利润的快速增长。-年公司营业收入从1.84亿元增长至3.17亿元，增长近1倍，年复合增长率达到14.6%。-年公司归母净利润从0.22亿元快速增长至0.66亿元，增长约2倍，年复合增长率达到31.6%。公司核心技术业务不断扩展，占比逐渐增加，助力公司业绩快速成长。
公司业绩短期承压，主要由于汽车行业增长趋势放缓。公司产品主要应用于汽车、消费电子等领域，公司业绩贡献主要来自于汽车相关行业。近年来，由于新冠疫情、国际摩擦、局部战争等因素，以及全球范围的芯片短缺，导致汽车行业受到的冲击较大，原本汽车行业快速增长的趋势自年中美贸易摩擦起呈现下滑。今年受2月俄乌战争、4月上海疫情反复的影响，汽车行业恢复速度预计放缓。公司业绩短期承压，年上半年营业收入1.46亿元，同比增长2.60%；归母净利润0.26亿元，同比减少22.20%。
公司整体毛利率稳定，核心业务维持高毛利率。-H1维持在44%-49%区间。得益于公司多年来的研发投入和技术积累，核心技术产品ePTFE微透产品、气体管理产品、CMD毛利率持续维持在较高水平，年前述产品板块毛利率分别为74.8%/73.1%/67.8%。随着近几年市场竞争加剧，传统业务板块密封件、挡水膜、吸隔声产品、机械设备等毛利率相对较低，整体略显下滑趋势。
核心技术业务营收占比毛利占比持续增加。从营业收入结构来看，-H1公司核心技术产品ePTFE微透产品、气体管理产品、CMD的营收占比从30.08%增长至51.69%，成为公司主要业绩贡献来源，其中ePTFE微透产品是公司多年来营收的最大组成部分。同时公司核心技术产品毛利率维持较高，毛利构成上看，-年公司核心技术ePTFE微透产品、气体管理产品、CMD的毛利占比从52.93%增加至76.79%，维持公司业绩增长动力。
公司正处快速成长期，三费费率偏高，研发投入持续增加。随着公司业务扩张、销售拓展投入较大，导致销售费用率较高，自年以来，随公司规模扩大，销售费用率逐步下降。管理费用率偏高主要是因公司管理用固定资产增加以及新增土地的计提摊销所致。三费费率较高是由于目前公司规模较小且处于快速成长期，随着后续公司规模不断扩大，三费费用率有望逐步下降。另外，公司围绕核心技术，持续增加研发投入。年公司研发投入达万元，同比增加21.56%，整体研发费用率维持稳定。研发驱动创新，在研管线丰富。公司研发方向主要围绕国内自主可控，对国内卡脖子的关键材料进行国产替代，在研管线丰富，保障公司持续有新产品贡献盈利。
2、ePTFE：性能优良的功能材料，应用潜力巨大
2.1、ePTFE材料：声、电、磁、热领域应用广泛
膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）是一种新型高分子材料，具有微米或亚微米级的多孔立体网状微观结构，这种网状结构形成的最小孔径达0.1μm，每平方厘米面积上微孔个数高达数十亿个。这些微孔直径是最小水珠（轻雾）直径（约20μm）的百分之一，又比水分子大千倍，由于表面张力的存在，它能够阻挡液态水或固体颗粒的通过，同时又能让空气或水蒸汽通过，因此具有良好的防水防尘和透气透湿功能，另外其还具有高度化学稳定性、耐高低温、耐腐蚀、耐气候、高润滑、良好的不粘附性、电绝缘性、生物相容性佳等优良特性，是一种非常优秀的防水、防尘、透气材料。由于其在声、电、磁、热等方面拥有的特殊性能，ePTFE膜及其组件已广泛应用在了汽车、消费电子、新能源、医疗、服装、工业过滤、航空航天等领域。
2.2、ePTFE生产：拉伸、改性、应用开发构成技术护城河
ePTFE是由聚四氟乙烯（PTFE）树脂经双向拉伸、车削等特殊加工方法制成，在保持了PTFE优良化学性能的同时，通过改变材料的结构、形态、厚度、表面几何形状，然后搭配不同特性的辅助材料，从而实现不同的功能和用途。ePTFE膜的制造与加工主要涉及两个层面的核心工艺：拉伸工艺及改性、复合加工。
①拉伸工艺。拉伸工艺是制备ePTFE膜的主流方法，该工艺由美国戈尔公司于20世纪80年代发明。首先，将PTFE树脂与液体助剂按比例均匀混合，然后在较低的压力下将糊状物料压制成初坯，将初坯推挤成预成型品后压延成片状，通过加热除去助推剂；然后，在一定的温度下进行单向或多向拉伸；最后，在熔融温度以上进行热定型，待冷却至室温后得到ePTFE膜。
在拉伸时，一部分树脂被拉伸成纤维，另一部分形成结点，纤维由结点发散，交叉形成空隙，构成多孔网状结构的ePTFE膜。由于PTFE材料具有耐高温、高润滑等特性，对其进行拉伸延展和加工具有较高的技术难度，最终产成品的良品率、质量水平难以控制。同时，加工形成特定微观孔隙结构的工艺技术难以掌握，部分特定的微观孔隙结构在改性、复合等加工环节容易被破坏而无法达到预期性能，因此生产过程中涉及到大量的实践技巧与理论知识，例如：加热的温度、拉伸的速度与倍率、模具的外观形状、改性复合的工艺细节等，都需要具备大量的试错、改进经验与丰富的理论知识才能掌握。
ePTFE膜的拉伸制作工艺是整个产业链中最难的部分，目前被美国戈尔、日东电工、唐纳森等为数不多的厂家所掌握，因此市场被前述几家跨国供应商长期垄断。自年起，泛亚微透通过不断的研发和试错，逐步掌握了ePTFE膜的拉伸工艺。通过改变不同方向的拉伸倍数、扩幅速度、定型温度等参数，公司能够自主生产出不同开孔率和孔径的ePTFE膜，从而获得具备不同性能的产品，成功打破国外巨头对技术和部分市场的垄断。设备同样是难点，在实验室环境下试制成功的具备某一特性的ePTFE膜还需要经过批量生产才能获得大规模产业化的能力，但ePTFE膜生产设备无法通过外购方式直接获得，膜的制造、改性、复合以及应用组件的主要产线与工艺设备需要自行设计开发，这使得具备独立自主设计、制造生产设备的能力成为进入行业强有力的壁垒。
②改性、复合加工。改性、复合加工主要是通过对ePTFE膜进行表面改性（使其憎水、亲水、憎油或增强表面结合强度等）、涂覆、层压或复合（加强结构强度，结构成型等）等工艺使其具有加工前不具备的物理结构和化学特性，从而满足不同行业对ePTFE膜不同性能的需求。美国戈尔的服装面料品牌Gore-Tex被《财富》杂志列为全球最好的个美国产品之一，该品牌的面料是将ePTFE膜经特殊工艺与多种普通面料复合层压而成，它集ePTFE膜防水透气性能于一体，使得汗蒸汽可以很快透出面料，而雨水等液体无法渗入，故而服装可以在防水的同时实现透气，使人不会有发闷的感觉，保障穿着舒适度。
③应用开发。ePTFE膜作为一种关键的基础性材料，本身难以在下游直接使用，需要根据客户的个性化需求或亟待解决的问题，有针对性地设计出相应的零部件组件或全套解决方案。这要求公司在获得实际订单前就参与客户的产品设计，并通过客户对公司产品的技术验证。定制化设计与生产能力、长期技术验证的持续投入以及客户对具有品牌的供应商的信任，也构筑起了较高的进入壁垒。
2.3、从美国戈尔看泛亚微透未来发展路径：深耕长尾利基市场，研发驱动品类拓张
ePTFE市场被美国戈尔、日东电工、唐纳森等为数不多的厂家所掌握，市场被前述几家跨国供应商长期垄断，泛亚微透凭借不断的技术摸索突破ePTFE生产技术，成功打破海外垄断，其正效仿美国戈尔向多种下游应用拓展，对美国戈尔的研究有助于理解泛亚微透的战略路径与未来可延展空间。
美国戈尔公司成立于年，总部位于美国，年收入45亿美元，在全球拥有的12,多名员工，被福布斯评为美国最大的家私营公司之一，在美国、德国、英国、荷兰、日本和中国设有制造工厂。作为ePTFE产品的鼻祖，50多年来一直致力于研发生产ePTFE膜及其组件产品。凭借ePTFE微透材料创造了特制透气防水面料GORE-TEX，并从此闻名于世。
目前美国戈尔主业务分为十大门类：消费产品、电缆及电缆组件、电子元件与电化学材料、纺织面料、纤维产品、过滤产品、医疗产品、制药和生物制药、密封产品以及防水透气产品，种类多达数百种。戈尔在全球范围内已拥有超过3,项独特的发明，涉及电子、医疗器械和聚合物加工等广泛领域。泛亚微透目前年收入体量不足戈尔的2%，还处于发展的早期阶段，公司目前正追寻戈尔发展路径，结合国内市场，逐渐拓展医药、航空航天、电子等下游领域，发展空间广阔。
追随美国戈尔，泛亚微透深耕长尾利基市场，研发驱动品类拓张。研究戈尔的产品品类，我们可以发现，ePTFE材料较多下游是基于对产品性质的理解进行应用开发而“创造”而出的，而非完全需求驱动的，且下游市场多具有多品类小批量的特点，符合长尾利基市场的定义。在我们的基础化工品供应越来越充足的背景下，我国化工品需求将会从头部产品（基础化工品）转向尾部的利基产品和市场（精细化工品）。
而由于我国材料科学的应用开发起步较晚（也有其缺乏规模效应无法吸引资本投入的原因），这部分长尾的需求此前很少有企业去定向满足。事实上，资本对于生产规模的追逐刚好形成这类长尾利基市场的天然竞争壁垒。从另一个角度讲，当针对基础材料的客户需求库不断增大，研发的成本将会边际下降，从而产生“研发端的规模效益”。我们认为，泛亚微透是国内较少的投身长尾利基市场的领先者，能够基于ePTFE材料基础研究不断扩大下游品类。同时，由于有戈尔这类行业领先企业的经验指导，公司也能够在品类筛选等有所获益。
2.4、汽车微透产品之一：从透气膜透气栓到CMD凝露控制器的内部迭代
透气栓、透气膜产品主要用于汽车车灯（前大灯、雾灯、尾灯、高位刹车灯）、雨刷电机、ECU等部位，是基于ePTFE的防水透气性能开发的下游应用。汽车车灯发光、电机及ECU运作过程中会产生大量热量，热量导致设备内部气压升高，从而使得设备内外部形成压差。如果压差不能及时消除，设备内部形成的应力会破坏设备的密封性能，使得外部污染物进入设备造成损害。由于ePTFE膜具有防水透气等特性，可以保证设备内外部气体流通，消除内外压差，同时又可以防止设备外部的液态水、粉尘、污染物等进入设备内部，导致敏感电子元件发生故障。
透气栓全球最大供应商为日东电工，透气膜全球最大供应商为美国戈尔。公司早期承接简单密封件、挡水膜订单时了解到防水透气膜产品，在长达10多年的研发改进后，成功开发出ePTFE透气膜，在当时国内ePTFE膜品质较低且普遍用于过滤的大背景下，成为少数掌握高端ePTFE膜生产技术的厂家。目前泛亚微透的透气栓、透气膜产品已经实现进口替代，性能达到行业先进水平，并且与国内外知名的车灯厂家建立了稳定的合作关系。目前该产品客户主要包括华域视觉、法雷奥、星宇车灯、燎旺车灯等内外资知名车灯企业，覆盖了南北大众、上汽通用、上汽集团、一汽丰田、长安汽车、长城汽车、广汽集团、奇瑞汽车等知名主机厂商。
根据招股说明书，不同车型的车灯设计不同，每个车灯的透气栓、透气膜的用量也不同。通常情况下，每辆车一般有6个车灯（尾灯、前大灯、雾灯共3对），其中每个尾灯平均使用1个透气栓产品或1个透气膜产品，每个前大灯平均使用4个透气栓产品或2个透气膜产品，每个雾灯平均使用1个透气栓产品，每个透气栓单价约为0.6元，透气膜单价约1元。按照该用量进行估算，平均每辆汽车车灯使用透气栓、透气膜价值约为7.2元。根据我们的测算，年透气栓、透气膜的市场空间约2.16亿元。
尽管透气栓、透气膜能帮助车灯快速适应温差和压差，但当车灯内空气湿度较高且湿气不能充分流动扩散到环境中去时，在车灯露点低的冷区易形成水雾，尤其是LED技术改变了灯具内部的热力学条件，增加了凝露形成的风险。根据戈尔《年CMD白皮书》，一家高端汽车OEM报告称，其终端用户对欧洲一款LED前照灯的投诉有35%是由于凝露造成的。目前行业中针对车灯凝露问题的解决方案主要包括2种：防雾涂层（被动系统）以及干燥剂（主动系统）。防雾涂层主要采用防雾纳米涂料，由于涂料具有超亲水性，使得水分子在其表面无法形成水珠，从而达到防雾的效果。
而车灯干燥剂则通过对车灯内水汽的吸附解决结雾问题，改善车灯的耐用性和照明质量。但被动系统（如防雾涂层）并非在所有条件下都能工作，且涂层会随时间推移失效，而主动除湿系统（如干燥剂）只能在吸收充分之前的有限时间内工作，在CMD问世前并无针对该痛点的完美解决方案。
而泛亚微透深耕市场，在充分了解市场痛点基础上得到了第三个创新型解决方案——CMD凝露控制器，通过佳能高性能的吸雾剂与ePTFE膜相结合，能够为客户提供更为高效、更具性价比优势的湿度控制解决方案，即使在极端潮湿的天气条件下也能解决车灯凝露问题，同时提供灰尘防护、防水保护以及压力平衡功能，从而保障行车安全。目前全球范围内开发出类似产品的仅有美国戈尔AML联合开发的CMD产品以及泛亚微透的CMD产品。相比于竞争对手美国戈尔AML的CMD产品，泛亚微透的CMD无需外接电源驱动使用，在成本和使用便利性上具有优势。
该产品与公司的汽车车灯用透气栓、透气膜产品拥有相同的目标客户，存在一定的替代效应。但该产品的价值量有明显提升，每辆车的平均用量一般为2个，每个CMD产品单价约为19元。因此，根据我们测算，到年，车灯用途的CMD产品市场空间约在13.3亿元。
2.5、汽车微透产品之二：新能源电池安全引起
